導語：
海南自貿港在暢通國內大循環和促進雙循環上具有重要作用。因此在分步推進海南自貿港建設中，應站在穩妥推進資本項目可兌換開放程度的理論與實踐基礎上，理解服務境內外資金便利暢通的功能定位，探索推動“跨境私募通”制度集成創新，加快融入新發展格局中的財富管理產業鏈，抓住境內外財富管理雙向開放新機遇。
文/陳經偉、呂東鍇
《清華管理評論》2023年5月114期
構建中國式現代化社會主義市場經濟體制，既要將深化供給側結構性改革和擴大內需相結合，暢通經濟內循環，又要繼續深化改革和擴大開放，促進經濟雙循環，而海南自貿港建設作為國家布局的新一輪對外開放新高地和國內國際雙循環的重要交匯點，在暢通國內大循環和促進雙循環兩個方面都具有重要作用。因此，在分步推進海南自貿港建設中，應站在穩妥推進資本項目可兌換開放程度的理論與實踐基礎上，理解服務境內外資金便利暢通的功能定位，探索推動“跨境私募通”制度集成創新，加快融入新發展格局中的財富管理產業鏈，抓住境內外財富管理雙向開放的新機遇。
01 穩步推進資本項目可兌換是我國擴大對外開放改革進程當中一項重要內容
對外開放是我國的基本國策。自從改革開放以來，我國始終順應經濟全球化潮流，堅定不移地推動建設開放型世界經濟、構建人類命運共同體。貨幣自由兌換是對外開放程度的重要衡量指標，包括經常項目可兌換和資本項目可兌換。
改革開放以來，為適應對外貿易快速發展需要，我國逐步推進經常項目可兌換改革，包括1979年實行外匯留成制度、1994年實行銀行結售匯制度，1996年接受國際貨幣基金組織協定第八條義務，即實行人民幣經常項目下可兌換。
與經常項目可兌換相比，資本項目可兌換是改革深水區。近年來，我國資本項目開放程度逐步提高，但尚未完全實現資本項目可兌換。國際貨幣基金組織（IMF）將資本賬戶分為7大類，除資本和貨幣市場工具、衍生工具和其他工具2類外，信貸業務、直接投資、直接投資清盤、不動產交易、個人資本交易5類已實現基本可兌換甚至完全可兌換。雖然國內各界已開展了大量基礎研究工作，對短期內是否應實現資本項目完全可兌換的看法不甚統一，但從實踐角度且長期來看，穩妥推進人民幣資本項目可兌換，穩步推進人民幣國際化，實現金融業有序開放獲得普遍的認同。
02 探索資本項目可兌換是海南自貿港創新金融改革當中一項重要使命
黨的十八大以來，為深入貫徹落實黨中央、國務院關于擴大對外開放、發展更高層次的開放型經濟、推動形成全面開放新格局的決策部署，我國擴大對外開放步伐持續加快。2020年6月，中共中央，國務院正式印發《海南自由貿易港建設總體方案》（以下簡稱《總體方案》）。《總體方案》明確，到2025年，以貿易自由便利和投資自由便利為重點完善海南自貿港政策制度體系；到2035年，要進一步實現貿易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。2021年3月30日，為貫徹黨中央決策部署并經國務院同意，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》（銀發〔2021〕84號，以下簡稱《意見》），進一步強調“海南具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨特優勢”，并提出通過提升人民幣可兌換水平來支持海南跨境貿易投資自由化便利化等“四梁八柱”的全面深化改革開放的33條具體措施。
那么，如何有序推進投資自由便利呢？
一方面，我們要準確地理解“什么是投資自由便利?”及“為什么要投資自由便利？”這兩個問題的邏輯內涵；另一方面，我們還要結合我國貨幣自由兌換的理論研究與實踐推進情況。邏輯上，推進投資自由便利，其本質是要探索推進資本項目可兌換。
資本項目可兌換涉及兩個主要內容:
一是交易是否可行性，與“投資自由便利”有關；
二是匯兌額度是否有限制，與“跨境資金流動自由便利”有關。
到2035年，投資自由便利此，以短期“兩自由便利”，長期“五自由便利、一有序流動”作為改革創新目標，賦予了海南自貿港進一步探索提高資本項目可兌換開放程度的重要使命。實際上，2021年6月，全國人大常委會會議表決通過的《海南自貿港法》，與其它自貿區有本質不同，海南自貿港是建設現代化經濟體系的戰略選擇，有自上而下的特殊頂層設計部署，制度集成創新被擺在更為突出的位置，成為穩妥推進資本項目可兌換開放的絕佳“試驗田”。
03 海南應把促進“跨境私募通”為主導的財富管理雙向開放作為創新金融改革切入點
“跨境私募通”泛指為適應國內外市場需求新形態，我國正在探索并推行，為促進跨境資金自由流動的一系列跨境金融管理與投資管理體系改革試點，是與滬深港通、債券通、跨境理財通、交易型開放基金通等類似的金融基礎設施互聯互通機制。這類業務主要依托境內外私募基金在銀行體系的募集賬戶和托管賬戶，建立資金進出閉環式管理通道，實現境內外私募基金的基礎設施互聯互通，以達到境內外投資者可以跨境投資對方私募基金產品的目的。
全面深化海南自貿港金融改革是一項系統工程，而基于中國背景和海南底層邏輯是海南有效實施創新金融改革的切入點。海南與上海自貿區、珠海橫琴粵澳深度合作區、深圳前海自貿區等區域相比，海南自貿港有頂層設計優勢，但也面臨底層邏輯不扎實的困境，導致頂層設計與底層邏輯尚未形成合力。頂層設計要有生命力，必須要重視底層邏輯。目前，自貿港離島免稅政策以及加工增值30%免關稅政策的市場效果突出，主要原因是有扎實的底層邏輯。
近年來，經濟持續發展不斷創造財富積累，金融市場產品日趨復雜，客戶對專業機構提供的財富管理服務需求日漸加大。所謂財富管理，是指根據客戶投資目標偏好，由專業機構對客戶委托資產提供咨詢、投資和管理等金融服務。根據波士頓咨詢《2021年全球資產管理報告》，在經濟不確定性加劇與新冠疫情大流行影響下，2020年全球財富管理行業依然實現兩位數增長。截至2020年底，全球財富管理行業的在管資產總額達103萬億美元，較2019年增長11%。其中，美國財富管理市場排名第一，規模達45萬億美元，占比43.69%；中國內地財富管理市場排名第二，規模達到9.4萬億美元，占比9.13%。
圖1 全球財富管理市場資產概況 單位：萬億美元 數據來源：波士頓咨詢《2021年全球資產管理報告》
目前，由于資本項目尚未實現可兌換，開展跨境財富管理業務仍有限制，表現為境內（外）資金配置境外（內）資產時具有一定障礙。海南應抓住不斷化解境內外財富管理雙向開放堵點的底層邏輯，自貿港重點推進跨境投資便利，為跨境資產配置提供新路徑，將與穩妥推進資本項目可兌換開放程度的頂層設計形成合力，迎來百萬億美元財富管理市場機遇。
04 海南應結合創新實際，把豐富跨境投資工具作為創新金融改革路徑
配套海南自貿港金融改革所強調的跨境資金流動自由便利、投融資匯兌便利化的改革內容，對探索海南擴大資本項目可兌換開放程度具有一定的特殊性要求。從跨境投資層面上講，除了直接投資、直接投資清盤、不動產交易外，其它交易都屬于金融交易，不能由投資者獨立完成，須金融機構提供跨境金融服務。因此，海南要實現境內外財富管理雙向開放，既要符合雙方跨境服務貿易規定，也要符合現階段各國合作金融監管政策的基本要求。
一是不涉及跨境資金交易的跨境財富管理服務，以商業存在為主要形式，即金融機構在他國境內提供跨境服務。
《服務貿易總協定》將服務貿易定義為跨境支付、境外消費、商業存在、自然人移動共4種方式，其中，跨境支付、境外消費方式是服務提供者在本國境內提供跨境服務；商業存在、自然人移動分別指以商業機構、自然人身份進入他國境內提供跨境服務。因自然人移動無法提供金融服務，商業存在是實現不涉及資金跨境交易的跨境財富管理服務的主要方式。其一，走出去設立金融機構。符合我國監管審慎條件下，我國允許金融機構以商業存在方式在境外設立、控參股金融機構并提供金融服務。其二，引進來設立金融機構。外資先通過設立、控參股在我國金融機構，再以該主體間接提供財富管理服務。在2019年國務院金融穩定委宣布11條金融業對外開放措施外，外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）進一步取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司的外資股比限制，實現外商投資準入負面清單中金融行業限制清零。
二是涉及跨境資金交易的跨境財富管理服務，以跨境支付、境外消費為主要形式，表現為金融機構在本國境內為他國提供跨境服務。
豐富跨境投資方式真正實現境內外財富管理相互融合。其一是機構類準入模式，即允許金融機構為特定機構提供跨境服務，如合格外國機構投資者（2002年QFII、2011年RQFII）、合格國內機構投資者（2007年QDII、2014年RQDII），合格境外有限合伙人（2011年QFLP），合格境內有限合伙人（2015年QDLP）等。其二是產品類準入模式，即允許金融機構為特定產品提供跨境服務，如債券方面的銀行間債券市場直投模式、內地與香港債券市場互聯互通業務（2017年北向通、2021年南向通）；股票方面的滬港股票市場交易互聯互通機制（2014年滬股通、2014年港股通）、深港股票市場交易互聯互通機制（2016年深股通、2016年港股通）；理財方面的跨境理財通業務（2021年北向通、2021年南向通）。豐富跨境投資方式已帶來近10萬億人民幣資金和超100萬億人民幣交易量，成為境內外財富管理相互融合的重要舉措。
圖2 我國跨境投資主要方式概況（單位：千億元人民幣） 數據來源：作者整理
05 海南應用好制度集成創新，把“跨境私募通”打造成為金融創新成功案例典范
資本項目可兌換與境內外財富管理相互融通皆沒有最佳模式，需循序漸進來逐步實現優化。而海南自貿港在跨境資金流動自由便利、投融資匯兌便利化以及金融業對外開放等方面的改革措施，應以提高跨境投資便利性為方向，探索私募投資的雙向開放路徑，突出制度集成創新優勢和自貿港區域特色，打造“跨境私募通”具有重要意義，思路如下：
一是打造私募投資雙向開放新平臺。
基礎設施合聯互通等產品準入模式局限于單一類別金融產品，且合格機構投資者制度（QFII、QDII）機構準入模式具有偏公募、偏證券市場屬性，以私募基金為載體，提高私募投資的雙向開放水平具有必要性。2022年國家外匯管理局明確開展合格有限合伙人（QFLP、QDLP）試點后，海南洋浦等地區出臺了實施細則及試點外匯管理操作指引。要進一步發揮制度集成創新優勢，以促進財富雙向開放為目的，在穩中求進的總基調下打造統籌QFLP和QDLP的“跨境私募通”平臺，與合格機構投資者制度形成互補。
二是不斷拓寬投資范圍。
目前，QDLP對外投資范圍較大，但QFLP對內投資局限于非上市企業股權，難以滿足跨境財富管理需要。其一，單獨以股票通、債券通、理財通以及合格投資者制度等方式已可跨境投資我國對應類別資產。其二，根據監管規定，我國私募基金的投資范圍亦涵蓋上述產品。在風險可控情況下，與監管部門共同研究“跨境私募通”平臺的投資范圍逐步拓寬，實現統籌跨境配置我國上述資產具有可行性。
三是循序漸進開展業務創新。
為防控風險，采取循序漸進推進業務。其一，在余額管理基礎上，逐步放開總投資額度及交易額度。針對證券市場交易，先采取總交易和日交易限額管理，再逐步放寬交易額度限制。其二，“先開放入口，后開放出口”管理。參考合格機構投資者制度發展歷史，把提高QFLP便利性作為引領。其三，投資區域不斷擴大。突出自貿港區域特色，研究先在自貿港內放開特定類別資產及投資額度，再拓展至全國。
四是做好跨境資金管理風險防控。
在機構類準入模式下，監管允許資金留存繼續投資。在產品類準入模式下，監管要求資金閉環匯劃和封閉管理。私募基金有存續期，建議在投資期內允許資金留存境內再投資，在退出期必須采取閉環管理，要求到期資金原路退回。私募基金已有成熟監管，進一步強制要求資金托管，加強資金閉環管理屬性，滿足監控跨境資金交易與流動風險要求。
五是建立一體化電子業務系統。
在基金業協會Ambers資產管理業務模塊基礎上，為“跨境私募通”平臺建立高標準一體化業務系統，為監管機構、行業協會、托管人、服務機構、管理人、有限合伙人等參與主體都開立接口或賬號，同時設置并開放不同的信息披露權限，樹立信息披露范例。
六是充分發揮自貿港營商環境優勢。
海南自貿港要先行先試為跨境財富管理提供與國際接軌的展業環境，加快研究將跨境財富管理機構列入鼓勵類產業目錄并享受財稅優惠政策，全力支持自貿港發揮境內外雙循環交匯點作用，把握好產業培育的窗口期，搶抓境內外財富管理雙向開放新機遇。
本文作者：
陳經偉為中國社會科學院金融研究所執行研究員、中國社科院投融資研究中心副主任
呂東鍇為海南農墾基金管理有限公司董事長兼總經理
